冬日暖阳：2020年外部环境不确定性有望收敛

　　（专栏作家 李湛 特约作者 梁伦博）摘要：2020年是美国大选年，而在位总统特朗普目前较为低迷的民意需要来自农业州的确切支持，同时还需要在大选年期间力保美国经济、股市不出现明显的下滑，这些都增加了特朗普达成阶段性协议的意愿。乐观上看，若是双方元首能够在2020年1季度实现会晤并达成共识，2季度以前双方有机会签订初步协议。

　　美国国内政治方面，拜登领跑民主党初选，其温和派立场与特朗普呈对立状态。特朗普支持率正处于低位，但其被弹劾成功的可能性较小。经济方面，相对良好的消费、就业数据显示出了美国经济的韧性仍在，但投资、通胀的疲弱则意味着经济增长难以出现超预期的反弹，第四季度的GDP数据大概率仍处于放缓区间。2020年进一步明显放缓甚至走入衰退的可能性较小，边际企稳或者出现小幅度回升的可能性较大。同时判断美联储本轮降息并未结束，但是短期内再次降息的概率较低。

　　欧洲政治方面，欧盟内部分歧有所弥合，虽然欧盟执委会向意法等国发出预算警告，但类似2018年的对峙局面并没有重演。英国保守党民意小幅领先，硬脱欧风险有所降低。英国经济方面，2019年以来经济增速严重下滑，政治不明朗预期的影响已经不断显现，在决出真正的政策方向之前经济将持续承压。德国经济方面，出口导向型的经济近年来在全球贸易紧张局势下受到了明显的冲击，再叠加默克尔政府对债务的严格控制和财政刺激政策的反感，德国经济仍然处于疲弱状态。

　　大宗商品方面，国际原油价格正处于一种弱平衡状态，从需求端看，全球贸易紧张局势带来的经济增长放缓一直压抑着油价的涨幅。而供应端方面OPEC及其盟友在2019年以来则一直在用联合减产的行为对油价进行支撑。短期内油价将跟随关键信息的逐步呈现处于震荡格局。

　　黄金期价在短期内料将处于震荡下调状态，待企稳后未来仍有上升空间，中长期看，1550美元每盎司的COMEX黄金期价可能并不是顶点。

　　中美谈判短期博弈激烈，初步协议仍在路上

　　1.谈判分成了三个阶段，中方实际重启农产品采购

　　此前阻碍中美谈判的核心问题之一就是双方分歧太大，难以弥合。但本轮中美谈判中双方暂时撇开了一些短期内不大可能达成共识的难题，将它们划归到后续的谈判阶段。在初步协议中聚焦较为实在的三个问题，包括中方采购农产品的规模、双方如何分阶段同步减免或取消已加征的关税以及一些加强知识产权的承诺。初步协议可以使得中美之间避开关于行业补贴以及相关监督立法的难题，为在短期内达成共识提供了可能。相较于双方此前披露的要求对比上看，初步协议涉及的内容是相对平衡、各取所需的。

　　同时根据美国农业部的数据，中国已同意在2019年9月1日至2020年8月31日的时间内购买619万吨美国大豆，到目前为止中方已经购买了177万吨大豆。而中国在2018年同期仅购买了64万吨大豆。中方同意在2019/20销售年度购买40万吨美国猪肉，迄今为止美国对中国出口了达24万吨猪肉。而2018/19销售年度的中国进口承诺总量仅为2.19万吨。截止至2019年11月14日，中美双方之间已经相互开放了各自的国内禽肉市场。

　　2．初步协议可能将于2020年2季度以前签订

　　11月26日中美双方谈判牵头人最新通话之后，中国商务部表示，中美双方已“就解决好相关问题取得共识”。这一回应与特朗普此前的言论“中美之间接近达成协议”的描述是基本符合的。但目前还有三个问题将阻碍中美之间达成协议，且短期内会进入激烈博弈的阶段。

　　问题一，美国国会近期通过了一些涉及中国内政的法案，且部分特朗普也已经签署通过。尽管这可能威胁中美近期的初步贸易协议谈判，但特朗普需要在选民前保持其强硬派的形象。从政治角度观察，在这种涉及干预主权的情况下中国可能难以在年内进一步推动签订贸易协议。中国外交部发言人在11月28日表示针对美方的干涉中方可能会实施反制措施。

　　问题二，尽管美中双方都表示他们在贸易方面取得了进展，但讨论一直是在部长级别，双方元首都还没有就一项临时性协议达成一致。智利因为国内政治的问题取消了原定于本月举行的亚太经合组织领导人峰会，这使得双方元首在2019年底缺乏一个合适会晤的契机。下一个可能地点是2020年1月在瑞士达沃斯举行的世界经济论坛。

　　问题三，中方要求双方同意若达成“第一阶段”贸易协议，将取消贸易战期间对彼此商品加征的关税，特别是2019年9月1日新加征的关税。但取消关税的建议却引起了白宫内部某些官员以及国会议员的强烈反对，白宫内部围绕对华最佳策略的冲突也让谈判变得复杂。

　　12月15日是个重要的节点，特朗普此前威胁要在这天开始对价值约1560亿美元的中国智能手机、笔记本电脑、玩具、电子游戏和其他商品征收惩罚性关税。根据目前中美谈判的进展，其大概率将延迟这一关税节点。

　　2020年是关键大选年，特朗普的第一要务将是赢得大选。而目前较为低迷的民意需要来自农业州的确切支持，同时其需要在大选年期间力保美国经济、股市不会出现明显的下滑，这些都增加了特朗普达成初步协议的意愿。从最乐观的情况上看，若是2020年1月双方元首能够在瑞士实现会晤并达成共识，2020年1季度有机会签订初步协议。但从特朗普为了3季度更好的全国循环演讲拉票的角度看，其可能会将协议的签订时间拖至2季度（过早达成协议可能会被后续其他信息覆盖并削弱其影响）。后续对于第二步协议而言，中美双方难以在2020年有实际性的进展，中方首先会密切观察美国大选的实时情况，不大可能在某个候选人身上轻易下注。

　　主要发达国家政治经济宏观走势

　　1．美国国内政治

　　（1）拜登领跑民主党初选，温和派立场与特朗普呈对立状态

　　9月底，由于受到特朗普“通乌门”的牵连，拜登在党内的民调支持率一度下降至与第二顺位候选人沃伦相似。但此后随着弹劾调查的加深以及拜登积极参与竞选活动，其支持率重新占据优势。现时民意支持度从高至低依次为拜登、沃伦和桑德斯，而从民主党内高层支持度比较上看从高至低依次为拜登、哈里斯和沃伦。因此综合上看最有可能代表民主党参加2020大选的人物为拜登，其次是沃伦。最新参选的布隆伯格由于缺乏民调数据，以下分析并不包含其相关数据。

　　从各大具备美国选举委员会认证资质的全美民调机构的最新数据上看，Ipsos在11月12-14日的民意调查显示拜登支持率为21%，桑德斯为18%，沃伦为12%。YouGov在11月10-12日的调查显示，拜登支持率为26%，其次是沃伦的25%，桑德斯为14%。 Morning Consult在11月11-17日的调查显示，拜登支持率为32%，桑德斯和沃伦依次为20%、17%。USC Dornsife和LA Times在10月21日至11月3日的联合调查显示，拜登获得了28%的支持率，明显高于沃伦和桑德斯的支持率16%、13%。ABC与Washington Post在10月27-30日举行的联合民调结果显示，拜登支持率为28%，沃伦支持率为22%，而桑德斯支持率为18%。

　　图1 民主党内初选民调情况

　　从具体原因分析，拜登此次民调支持率的反弹主要来自民主党内部核心拥趸和温和派立场演讲带来的与特朗普赫然相反的政治亲和力。关税问题上其曾表示这实际上是“同时施加在美国人身上的惩罚”。而在外交问题上拜登希望在盟友当中重塑信任，在近期举办的慕尼黑会议上其说道“美国不想抛弃世界或我们的盟友，不用对此有任何怀疑”。在10月23日CNN发表了一篇名为《拜登领跑民主党初选，支持率达4月以来新高》的民意报告，其中拜登在温和派及保守民主党人中的支持率大幅飙升至43%，此前9月的支持率仅为29%，与此同时，在有色族裔人群中的支持率亦从28%飙升至42%，在45岁或以上年纪较大选民中的支持率也上升了13个百分点，在45岁以下的潜在民主党选民年轻人中的支持率则上升5个百分点。此外，从执政能力期望上看，调查显示，拜登在外交政策、经济、移民及控枪方面的民望均高于民主党的对手。有多达56%的民主党选民表示，拜登是掌管外交政策的最佳人选，远高于桑德斯的13%及沃伦的11%。

　　同时，在11月8日纽约时报-锡耶纳学院的民意调查结果显示，在几个2020年大选的关键州中，大部分民主党核心选民更倾向于选择温和派候选人，而不是与特朗普有相似之处的 “激进、煽动”型候选人。其中佛罗里达州、宾夕法尼亚州、北卡罗来纳州、威斯康星周、密歇根州中超过六成的选民表示其更愿意选择一位将来能够和各党派、中立人士沟通以及合作的候选人。

　　（2）特朗普支持率处于低位，弹劾成功的可能性较小

　　最新的民调数据对特朗普的连任颇为不利，YouGov在11月16-19日的调查数据显示，特朗普的支持率为45%，不支持率为52%。而Rasmussen Reports与Pulse Opinion Research在11月14-18日的联合调查显示，特朗普的支持率只有42%，不支持率为53%。Morning Consult在11月15-17日的调查更是显示特朗普支持率低至39%，不支持率为57%。

　　在与近年来连任成功的奥巴马、小布什以及克林顿在同执政时间（1034日）的支持率比较上，特朗普分别落后3.1%、10.5%、9.5%。

　　图2 特朗普民调支持率

　　图3 同执政时间下特朗普支持率落后于前三任连任成功的总统

　　在与近年来连任成功的奥巴马、小布什以及克林顿在同执政时间（1034日）的支持率比较上，特朗普分别落后3.1%、10.5%、9.5%。

　　相较于连任，“通乌门”的弹劾调查问题也许更为紧迫。民主党主导的众议院调查目前侧重于7月25日特朗普与乌克兰总统泽连斯基的通话，当时特朗普要求泽连斯基调查美国前副总统拜登的儿子是否涉及贪腐问题。而从最新民意调查上看拜登是特朗普争取连任所面对的主要民主党对手。目前已经有包括美国驻欧盟大使桑德兰在内的多位外交官接受了国会质询，初步证明了“乌克兰可能无法获得近4亿美元的安全援助，除非他们实施美国总统特朗普要求的调查”这一指控。

　　福克斯新闻社和NBC / WSJ在11月3日公布的民意调查都不约而同地显示有49％的选民希望对特朗普进行弹劾并免职。当记者向特朗普询问这一结果时，其开始反驳：“CNN民意调查是假的，而福克斯的民意调查一直很糟糕。”

　　FiveThirtyEight将民意调查划分成了三个方向，一是特朗普是否要求乌克兰调查乔·拜登和他的儿子亨特？二是特朗普是否扣留了军事援助，以迫使乌克兰人开始对拜登进行调查？特朗普政府是否试图掩盖特朗普有关乌克兰的行动？在第一个问题上超过91%的民主党人和64%的共和党人都认为事件是真实的，而后两个问题共和党人只有接近26%的表示相信，民主党则保持在80%以上。若假设问题都是真实存在的，对于后两个问题共和党人有接近28%支持弹劾，对第一个问题则只有不到14%的共和党人支持弹劾。因此从目前的民意支持率上看，民主党成功弹劾特朗普的可能性并不高，其行为更像是通过不断推进弹劾调查给特朗普及其身边高官施加压力，并试图打击特朗普的民意支持度。

　　图4 两党对于弹劾的支持度细分情况

　　总体而言，目前民调显示特朗普在2020大选中的结果不容乐观，但2016年的最终结果（当时基本大部分民意调查显示希拉里会赢得胜利）也表明了这种民意调查具有一定“特朗普偏差”，即特朗普的受众并不会积极参与调查活动的反馈。且民意是一种随着国内外形势发展而波动的产物，例如经济下滑会降低执政支持率，但若特朗普成功在国内激起了大规模的民族主义情绪可能又会获得更多亢奋的支持者。所以民意结果只能作为一种趋势的参考，现在距离2020大选还有相当长的一段时间，只有2020年中下旬的民意调查才具有较强的参考性，特朗普及其竞选团队仍然保持了足够的信心。

　　2.美国国内经济

　　（1 ）美国经济短期具有韧性，放缓态势呈现收敛

　　从宏观数据上看，2019年以来美国宏观经济虽然持续放缓但仍然保持了一定韧性，这也是特朗普2020连任最大的支撑力。美国第三季国内生产总值环比年率为增长1.9%，虽然较2019年上半年有所放缓，但放缓幅度并不像美联储和市场担心的那么大。其中较为亮眼的是就业数据，失业率接近50年低点，通胀温和，平均薪资仍维持一定幅度的增长，10月非农就业岗位增加12.8万个，高于市场预期，同时8月和9月创造的非农就业岗位总数比市场普遍预期多约9万个。

　　最大风险则来源于疲弱的工业投资，工业PMI下滑较明显，服务业PMI小幅下降。美国经济目前最大的隐患在于因贸易战而受创的企业支出迄今仍未积极回应美联储的宽松政策，商业贷款需求连续第四个季度趋弱，商业与工业未偿还贷款额同比增幅在过去六个月下降了一半，制造业新增订单同比在5月以来已跌入负值且不断下滑。实际上美联储的降息对重振企业投资作用并不明显，打压企业投资的主要因素是地缘政治导致的商业环境不确定性。

　　在企业投资疲弱的情况下，消费者支出则显得尤为重要。从作为前置指标的密歇根大学消费者信心指数上看，指数在2019年8月触及89.8以后出现反弹，11月已回升至96.8。消费者指数一般领先周期为半年至一年，近期中美谈判的进展以及特朗普可能不会对玩具、电子产品等圣诞热销品收取关税提振了消费者的情绪。从恐怖（零售）数据看，9月零售额环比在2019年来第一次出现负值，但10月环比重回正值0.26%，同比为3.1%，整体消费者支出维持了温和增长。

　　相对良好的消费、就业数据显示出了美国经济的韧性所在，但投资、通胀的疲弱则意味着经济增长难以出现超预期的反弹，第四季度的GDP数据大概率仍处于放缓区间。2020年为大选年，特朗普大概率将提出更为激进的减税政策带动消费者信心的回升，再叠加对美联储宽松路径的施压以及中美可能达成初步协议，美国经济在2020年进一步明显放缓甚至走入衰退的可能性较小，边际企稳或者出现小幅度回升的可能性较大。

　　图5 新增非农就业、总体薪酬指数环比

　　图6 GDP、失业率和CPI

　　图7 制造业PMI、非制造业PMI

　　图8 制造业新增订单、国内私人投资净额

　　图9 制造业新增订单、国内私人投资净额

　　（2）美联储仍在宽松路径，但是短期内再次降息的概率较低

　　北京时间10月31日凌晨，美国联邦储备委员会再次宣布降息25个基点，使政策利率目标区间降至1.50%-1.75%。此前CME（美联储观察工具）预计此次降息的概率达到97.3%，符合预期。同时，美联储将超额准备金率（IOER）从1.8%降至1.55%，维持回购操作至2020年1月且对短期国库券的购买将至少持续到2020年二季度。这是美联储2019年以来的第三次降息（总共75bp），对此：

　　第一，从文件内容上看美联储此次降息与前两次相比显得较为“鹰派”，其暗示了降息周期可能将会暂时告一段落，但同时又展示了决策官员们对未来数据情况持有的开放态度。在政策声明中，美联储删去了“将采取适当行动以维持经济扩张”的用词，这段描述2019年以来一直被视作美联储正处于降息路径的证明。而新代替的措辞则是“在评估其目标利率的适当路径时，将密切关注未来出炉的信息将描画出一幅怎样的经济前景”。市场已经看见了美联储未来决策潜在的灵活性，总体反映偏向乐观。

　　第二，美联储主席鲍威尔首次在记者会上明确将贸易问题作为降息的理由，其指出美联储监控的“主要风险”是全球经济增长减缓以及贸易政策动向。贸易政策对美国企业投资、制造业和出口的影响已经是美联储降息时考虑的一项主要因素。而美国总统特朗普显然对此次“鹰派降息”以及“甩锅”贸易政策的言论并不满意，其在周四再次猛烈抨击美联储及其主席鲍威尔，称他们的政策路径才是美国经济的最大敌人。美国的利率应该低于德国、日本和“其他所有国家的水平”。特朗普对美元汇率的强势地位尤为不满，一直将之归咎为美联储的政策错误，称其损害了美国企业的竞争力。

　　第三，美联储2019年以来的三次降息实际上难以改变强势美元的地位。自美联储2018年12月中最后一次加息以来，美元指数基本上没有变化，现时仍处于97点的上方。美元兑一篮子全球货币的汇率与2019年1月相比还略有升值，但2019年美联储官员不仅没有像原本预期的加息整整一个百分点，而且还将政策利率目标区间下调了75个bp。虽然理论上某国央行降息会降低国际市场对于其货币的需求，进而影响其价格，但这种关系并不是机械性的。

　　首先虽然美联储采取预防性降息的举措已经相当果断，但美国白宫引发的贸易战正在拖累全球经济放缓。再叠加英国脱欧、土耳其介入中东战争等地缘政治因素以及其他主要央行2019年纷纷放宽货币政策，在其他所有因素相同的情况下，美元价值处于一种被动提振的状态。此外从国际对比上看，美国国内经济现状还是好于大多数老牌发达国家。日本正在全力避免陷入通缩，而德国经济可能已经步入衰退，这些都意味着美国仍然是一个相对而言增长稳健的主要经济体。

　　这些背景都决定了虽然美联储2019年以来三次调整利率，但相比充满不确定的国际环境而言，美国依旧是为数不多的资产安全港和可以获得正收益的市场之一。因此特朗普想单纯依靠美联储的行为来压低强势美元是难以做到的，真正的根源在于贸易政策的不确定性导致的全球经济增长放缓。

　　第四，从未来的政策演变上看，我们认为美联储本轮降息并未结束，但是短期内再次降息的概率较低，2020年下旬或降息一次。周三稍早公布的数据显示，美国第三季国内生产总值环比年率为增长1.9%，虽然较2019年上半年有所放缓，但放缓幅度并不像美联储和市场担心的那么大。高于预期的增长率受到了政府和消费者支出、住宅投资的推动。

　　未来美联储在看到更多的实际经济数据明显不及预期之前大概率将保持现有的利率水平，不太可能进一步在预防性措施上押注其珍贵的“弹药”。目前美国经济还未陷入衰退，但利率空间相比上次经济危机前已经明显不足。同时，不断创下新高的美国股市也让美联储宣称的风险显得难以自圆其说。

　　以鲍威尔为首的美联储官员此时最重要的任务实际上是阻止市场对下一次降息的可能性做出过度预测，引导投资者的关注转向美国经济的实际表现，而不是美联储官员们的政策偏好。因为如果市场已经反应了这一可能性的影响，那么美联储就很难在不引发市场不安的情况下不降息，从而导致近期困扰美国企业、消费者的所有不确定性进一步加剧。但美联储也不希望将此视为彻底关闭再次降息大门的信号，因为这也会容易引发市场动荡。

　　图10 2月期美债与10年期结束倒挂

　　图11 美联储利率观察（1月31日利率预测）

　　图12 美联储降息带动美股再创新高

　　3欧洲政治走势

　　（1）保守党民意小幅领先，英国硬脱欧风险有所降低

　　在约翰逊的推动和英女王的支持下，英国下议院已于11月5日解散，目前所有英国议员都已经自动转为普通公民。同时，12月12日英国将迎来一次罕见的年底大选。约翰逊的目标是增加保守党的席位以推动其脱欧协议通过下议院。此前英国议会对于脱欧分歧及其严重，部分希望脱欧越快越好、越彻底越好，有人希望取消脱欧并重新举行公投，还有人希望获得一份更为完善的脱欧协议。而当时他们唯一能够达成共识的只有阻止约翰逊无协议脱欧，为此议会已经出台一份法案要求首相不得在缺少协议的情况下脱离欧盟。

　　目前各党派已经开始激烈宣扬其政策主张，而英国两大主要政党正在展示一幅截然不同的愿景。先从脱欧政策上看，若约翰逊带领的保守党获胜将进一步推动其脱欧协议通过议会，最终在2020年实现英国正式脱欧，其强调不会再次延期（无法排除硬脱欧的可能）。但若科尔宾领导的工党获胜则会就脱欧问题举行新一次全民公决，此外工党政府还可能将就苏格兰独立问题进行第二次投票。经济政策方面，保守党承诺将增加公共开支，且不会加税。而工党则旗帜鲜明地承诺将提高对富人和企业的税收，以此为政府的大规模扩张提供资金。

　　从ICM于11月22-25日进行的民意调查上看，约翰逊领导的保守党民意略微领先，支持度为41%，工党为34%。而在11月20日，两党领袖电视辩论后由YouGov统计的民调结果显示两位候选人的支持度非常相近，约翰逊为51%，科尔宾为49%。考虑到此前民调一直由保守党领先，因此普遍认为科尔宾的演讲效果优于约翰逊。

　　从市场的角度看更倾向于约翰逊赢得选举，虽然其执政将无法完全排除硬脱欧的可能，但此前的禁止硬脱欧法案明显给予了市场更多的信心。相反，若是工党上台英国将面临一个向富人和企业征收更多税赋的营商环境，且基础设施可能会被普遍国有化。工党已经给自身挂上了“激进的社会主义”党派的标签。目前政治的不确定性已经成为了英国经济成长最大的枷锁。

　　（2）欧盟内部分歧有所弥合

　　虽然欧盟执委会向意法等国发出预算警告，但类似2018年的对峙局面并没有重演。重组过后的意大利政府是亲欧派政府，且欧盟正在推动增加支出以应对经济衰退的风险。11月19日，欧盟成员国、欧洲议会和欧盟执委会顺利就欧盟2020年预算达成协议，2020年预算是欧盟七年期预算中的最后一个年度预算，相当于28个成员国国民总收入的1%。下一个七年期预算将从2021年开始，持续到2027年底。该预算目前正在艰难磋商中，因为它将不再包括重要的净贡献国英国。英国政府计划在2020年1月31日脱离欧盟，欧盟剩下的成员国各方需要到2020年底前就是否以及由谁来填补英国脱欧留下的资金缺口达成共识。

　　葡萄牙总理科斯塔领导的社会党赢得议会选举，选民的决定表示仍然希望左翼党派兑现其支出承诺。但此次选举社会党实际上并未获得绝对多数支持，且后续科斯塔表示将适当削减预算赤字和债务。如何在成员国之间控制预算赤字和债务通常是欧盟内部矛盾的分歧点。

　　4欧洲经济走势

　　（1）英国经济持续受政治不确定性所拖累

　　英国2019年以来经济增速严重下滑，1季度至3季度GDP同比分别为2.07%、1.31%、0.97%。制造业PMI自2019年5月以来已经跌入枯荣线下方，11月制造业PMI为48.3。同时服务业PMI也出现了下滑，11月服务业PMI降至48.6，而10月数据为50，服务业PMI也已经进入枯荣线下方区域。GFK消费者信心指数也逐步下滑，从5月份的-10逐步下降至10月的-14，消费者信用净值从前值1b下降至最新的0.8b,消费预期仍然较为疲软。从就业数据上看，失业率正处于历史低位，薪酬增幅同比较为稳定。商品出口以及服务出口自2017年以来下滑较为明显，2019年3季度商品出口同比为2.18%，服务出口同比为1.98%。英国经济整体受到政治不明朗预期的影响已经不断显现，在决出真正的政策方向之前经济将持续承压。

　　图13 GDP增长同比、CPI同比、失业率

　　图14 制造业PMI、服务业PMI、消费者信心指数

　　图15 商品、服务出口增长疲弱

　　（2）德国经济徘徊于衰退边缘

　　出口导向型的德国经济近年来在全球贸易紧张局势下受到了明显的冲击，再叠加默克尔政府对债务的严格控制和财政刺激政策的反感，德国经济仍然处于疲弱状态。2019年3季度，德国GDP同比为1%，前值为-0.1%。从影响因素上看，第三季出口增长1%，这意味着净贸易为整体经济扩张环比拉动0.5个百分点，这使得德国经济在3季度得以躲过衰退。此外，个人消费和政府支出也对经济增长提供了一定的支撑，各自为3季度增长率贡献0.2个百分点。11月制造业PMI为43.8，比9月、10月的41.7、42.1有所回升，但仍然处于历史低位。2019年1月至今德国制造业PMI都处于枯荣线之下，制造业订单指数同比全年都处于负值区域。服务业PMI出现小幅下滑的态势，11月数值为51.3。就业数据上看，失业率正处于历史低点，薪酬同比增幅较为稳定。整体上看德国经济3季度数据比2季度有所改善，但谈论德国经济好转还为时过早。默克尔领导的执政联盟目前并没有理睬行业组织和经济学家要求采取刺激措施以使经济回归成长的呼吁。德国政府似乎在押注，美国与中国及欧盟之间的贸易摩擦若出现缓解，将会重新唤醒德国制造业。

　　图16 GDP同比，出口、消费对GDP的环比拉动

　　图17 制造业PMI、服务业PMI、制造业订单同比

　　图18 失业率、劳动力成本指数同比、CPI同比

　　重要大宗商品走势

　　1．原油价格处于供需的弱平衡

　　2019年以来原油期价呈现剧烈的震荡格局，年初时布伦特原油期价曾经处于54美元每桶的低位，随后伴随着阿根廷会晤后中美贸易谈判的进展以及OPEC联合减产行为油价开始上扬，4月底曾达到74美元每桶的高位。但随后中美贸易谈判的分歧以及需求的低迷打压了原油价格，6月底以来原油价格进入一个震荡走势，在[58,65]美元每桶的区间内波动。

　　国际原油价格正处于一种弱平衡状态，从需求端看，全球贸易紧张局势带来的经济增长放缓一直压抑着油价的涨幅。而供应端方面OPEC及其盟友在2019年以来则一直在用联合减产的行为对油价进行支撑。短期而言原油价格将随着关键信息的呈现而处于震荡走势，若减产力度能够持续，随着贸易谈判乐观情绪，欧美地区逐渐进入冬季，燃油取暖的需求将启动并带动炼油厂开工率的提升，原油价格有一定的上升空间。但由于原油库存相对充足，上行空间较为有限。相反，若贸易谈判进程不理想，或减产力度不及预期，则油价将逐步下行。此外美国总统特朗普热衷于抑制过高的原油价格，其曾在推特多次对原油价格进行“口头干涉”（市场担心其会放松对伊朗的制裁或加大对沙特增产的施压）。下一步演变需要综合观察中美贸易关系能否缓和、美国页岩油产量和库存是否会出现下滑趋势以及OPEC和盟友维持减产的能力、意愿。

　　中美关于初步协议的贸易谈判已经进入了激烈的博弈阶段，相关的信息更新将对原油期价造成明显的扰动。同时OPEC及其盟友即于12月5-6日召开会议商讨产量政策，从目前各方表态来看，沙特维持减产意愿较为强烈，主要是为了保障沙特阿美顺利上市。但俄罗斯方面可能会有不同的看法，据塔斯社11月29日的报道，俄罗斯石油部长表示对于下周OPEC+会议，其倾向于暂不延期，当然并不排除这是一个俄罗斯方面故意抛出的增加谈判筹码的举动。俄罗斯总统与沙特王储的关系相当密切，且油价也与俄罗斯的利益息息相关。OPEC在其报告中将2019年全球石油需求增长预测下调，并表示2020年市场将出现轻微的供应过剩，其作为原油市场最大的“多头”对市场前景发表偏空看法较为少见，也同时表明了原油价格在中长期可能将保持弱势。此外，伊朗、伊拉克等地缘政治问题也是潜在的影响因素，需要警惕。

　　图19 全美商业原油库存、WIT、布伦特原油期价

　　图20 欧佩克、俄罗斯原油产量

　　图21 欧美炼油厂开工率、美国新增钻井

　　图22 CFTC管理基金WTI多空持仓、WTI原油期价

　　2．黄金价格短期将处于震荡下调态势

　　2019年5月底以来黄金价格在美联储降息引领的全球宽松浪潮、中美贸易局势再次紧张、全球经济放缓以及美国长短期国债利率倒挂引发的衰退恐惧的刺激下一路上扬，COMEX黄金期价从5月29日1279美元每盎司上升至9月3日的1550美元每盎司。后续随着中美谈判向好、美国经济数据呈现韧性以及美联储短期内收缩降息预期的影响，再叠加美元指数实际仍处于高位和持仓多头部分陆续获利了解，黄金期价开始触顶回调。目前黄金期价处于近三个月来的低位，但短期内料仍就处于震荡下调态势。

　　但基于我们判断中美关系中长期仍处于紧张状态，全球经济放缓压力仍在，全球主要央行在未来中长期内仍处于实际的宽松路径（2020年的暂停降息大概率只是缓冲而不是逆转点）。因此待黄金期价下调企稳后未来仍有上升空间，中长期上看1550美元每盎司的COMEX黄金期价可能并不是顶点。此外，央行作为黄金的最大空头在2019年以来实际净增加黄金储备，其中以发展中国家尤为显著，中国、俄罗斯、印度在2019年已经分别累计增加了106吨、175吨、26吨黄金储备。

　　图23 COMEX黄金期价、伦敦金现、沪金指数

　　图24 CFCT非商业净持仓仍在高位

　　图25 中国、俄罗斯、印度央行增持黄金储备

　　图26 CFCT管理基金COMEX黄金多空持仓

　　李湛为中山证券首席经济学家，梁伦博为中山证券研究员

（编辑：ASP站长网）