运用ESG进行大概率的价值投资

　　（作者 杨岳斌）价值投资一直遵循好行业、好公司、好价格的框架，注重对大概率事件的选择，用不断的、有效的信息流来检验我们的投资逻辑，根据逻辑概率的增强或削弱来进行相应的价值判断。ESG则给投资者提供了大量真实有效的非财务信息，有助于我们在价值发现的概率判断中增强有效性。同时对那些严重违反ESG原则的公司行为可以运用“负项筛选”原则，在决策过程中采取一票否决的方法。

大概率的价值投资逻辑

　　对于价值投资而言，巴菲特先生认为应当遵循一个回报期望公式，即：E（回报期望值）=投资成功的概率*成功后盈利的幅度-投资失败的概率*失败后亏损的幅度。当这个回报期望值大于0时，投资回报的概率分布系统性有利于投资者的时候，投资者才应该出手。假如回报期望值没有大于0，则应该回避该项投资。

　　做好价值投资，其中很重要的一点是对提炼出来的核心投资逻辑进行不断检验的动态过程。该过程应当遵循贝叶斯公式：

　　P(A|B)=P(A)[P(B|A)/P(B)]

　　或者：

　　P(事件|新信息)=P(事件)[P(新信息|事件)/P(新信息)]

　　贝叶斯公式也可以看作：

　　新信息B出现后A的概率=A的概率*新信息B带来的调整

　　贝叶斯公式的意义在于揭示了通过新信息B来验证对A事件发生概率的这样一个逻辑。

　　在具体运用价值投资的过程中，投资者一般先提炼出一个核心逻辑假设A，这个逻辑假设隐含着先验概率P(A)，然后在投资中不断接受新的信息流B。信息流B的流入会使投资者动态调整对事件A发生概率的判断，即调整后验概率P(A|B)。如果由于信息流B的流入使后验概率P(A|B)较前增加，进而导致前述期望回报值进一步上升，那么应该坚守这个投资逻辑。如果信息流B的流入导致后验概率P(A|B)较前下降，或是原先逻辑假设的前提A不在了，进而导致前述期望回报值下降甚至为负值，应该相应减少或甚至完全退出原来的投资项目。

　　资本市场是一个价值变现的公开市场，充满了各方博弈。价值投资者在投资的动态过程中如果遵循上述逻辑，凭借自身的专业性对投资标的的长期价值进行判断，大概率可以分享经济发展带来的合理收益。比较遗憾的是，上述两个公式里面很多的参数都需要投资者的主观判断，其中包括对上市公司商业模式、管理层能力，最后都归于对投资标的长期价值进行判断。在运用贝叶斯模型进行投资价值的逻辑判断过程中，输入的信息质量尤为关键。贝叶斯模型的有效性，高度依赖输入信息流的质量。因此，资产管理机构在做价值判断时，一定要注重信息源获取的质量和有效性。巴菲特和芒格都反复强调过，不要和人品有问题的人打交道，而要多跟自己喜欢、欣赏和信任的人合作。在国内外的资本市场中，总有一些类似“海妖”的机构，发布、传播一些虚假、低质量，甚至误导性的信息，导致资产管理机构在价值判断过程中出现了比较明显的错判，造成了资金使用的浪费，不利于资本市场的有效性和规范化。

将ESG融入价值判断

　　ESG（Environment、Social、Governance）是一种国外方兴未艾的理念，主要包括环境、社会责任和公司治理。诸多学术研究通过理论和实证研究，论证了ESG对公司价值的影响，作为资产管理机构，我们认为ESG给机构投资者提供了价值判断所需财务数据以外的增量非财务信息，有助于更好地检验核心投资逻辑。另外，财务数据与非财务数据应该有协同性，当我们发现两者背离时，可以将ESG提供的非财务数据作为辨别财务数据质量的依据之一。

　　在价值判断过程中，即使极小概率的风险事件，也有可能招致毁灭性的打击，出现永久性本金损失，这些风险是价值投资者应当回避的。注重安全边际，注重规避最恶劣条件下导致的本金损失，也是价值投资需要秉持的一种理念。资产管理公司的组合管理需要注重回撤、防范风险，其中很重要的手段是通过对个股的深度研究来防止灾难性事件的发生。ESG的信息由主流的国际、国内知名第三方提供，比较注意维护数据的真实性、有效性，而不是一些“海妖”们提供的虚假信息。这样，我们在运用贝叶斯模型进行动态判断过程中，借鉴ESG提供增量的、相关的、非财务数据信息，对于投资标的的前验概率加以验证。在实际运用ESG理念进行投资管理的过程中，我们发现运用“负项筛选”的办法，可以更加有效地帮助资产管理公司进行排雷。对于那些长期通过破坏社会、破坏环境、公司治理来实现股东利益的发展模式是不可持续的，我们可以运用ESG“负项筛选”的方法对他们进行一票否决。我们在投研实践过程中，因为秉承ESG的理念，多次成功避过了一些上市公司因为社会责任、环境污染、公司治理导致的风险事件。譬如，我们曾因为关注到中药注射剂、滥用抗生素、上市公司高管存在道德品质等问题，而拒绝对相关公司进行投资。

　　芒格先生建议做投资需要建立多元思维模型。寻找特定投资领域问题的答案，就像用一把特定的钥匙去打开特定的一扇门一样。如果奉行价值投资，在投资的过程当中也应当不断地拓展自己的能力圈，掌握多元思维模型，去打开投资中不同的门。我们认为ESG提供了大量财务数据以外的真实信息，应该成为资产管理人掌握的诸多钥匙中的一把，来打开投资中不同的问题之门。

　　作者为浦银安盛基金权益投资部总监助理　　

（编辑：ASP站长网）