山重水复，柳暗花明：2020年宏观经济展望

　　（专栏作家 李湛 特约作者 唐晋荣）预计2020年美国在大选约束下将“带着镣铐跳舞”，外部国际环境处于短期可控状态，但中长期不确定性仍然存在。中国经济仍面临下行压力，大部分行业企业的库存中枢水平会因为内外格局剧变而相应下移，但预计宏观政策走老路的概率极低，逆周期调控力度会加大，却只能托着经济增速缓慢下行。因而，国内经济增速仍将稳步下台阶。未来需要大幅放宽相关行业准入，让国内市场化企业的投资意愿与国内居民消费需求更好匹配，为各类市场化企业提供新的有实际需求、有可观回报的国内投资机会，这是经济增速未来企稳的根本基础。

　　主要观点

　　●2020年外部国际环境将处于一种短期可控的状态，这种状态以美国政府在大选约束下“带着镣铐跳舞”为基础。美国在多个领域挑起全球争端引发的巨大不确定性，在2020年有望适度下降。虽然这种转变有助于缓解外部国际环境压力，但中长期的不确定性并未显著下降，这主要是由中美之间的大国博弈将持续多年所决定。

　　●跨国投资热度下滑，主要经济体的进出口增速乏力，全球化进入十字路口；中美之间的持续博弈将对全球经济产生深远影响，这两个因素构成观察未来10年乃至更长时间里国际政经格局的最重要背景。展望2020年，如下三条主线值得关注：第一，关注美国大选对短期全球经济格局的影响；第二，全球范围内的中性利率水平显著回落，低利率常态下，未来如何应对系统性金融风险问题将成为难题；第三，包括香港和台湾在内的新的地缘政治因素的影响值得格外关注。

　　●只要中国自身不主动将两国间的战略竞争压力意识形态化，中国与美国主要盟友间的利益深度交融，使得美国难以实现拉拢盟友与中国的产业链脱钩、乃至将中国排挤出全球经贸格局的意图。如何维持自身的结构问题的风险可控，并团结一切可以团结的外部力量尤其是确保美国盟友不坚定站队到对面，是中国最终胜出的两大关键因素。从这个角度看，双方战略博弈的天平是偏向中国的。

　　●我们认为中国经济2020年仍将面临下行压力，传统的投资、消费、进出口三驾马车明年都将出现动力不足的情况。预计2020年经济增速可能会“破6”，大概率在5.8%至6%之间。主要经济指标方面，我们预计：（1）固定资产投资增速可能在5%~5.5%之间；（2）消费增速的趋势性回落态势仍会持续，这主要是由于内外经济格局转变以后，居民对未来收入增长预期的向下修正、负债支出相对谨慎，以及房地产的财富效应弱化等综合因素所致。（3）外部市场景气缓慢回落，叠加中美博弈带来的长期不确定性，出口部门持续承压可能是一个比较确定的事件。（4）明年CPI可能在3.4%左右。猪瘟是否会卷土重来仍未可知，这构成未来猪肉供给能力进而影响猪肉价格走势的最大变数。PPI增速可能在-1.5%至-1%之间。这主要是由于上游产业景气的趋势性回落，叠加下游的需求不足，推动PPI回落到负值的通缩区间。（5）2020年房地产市场主要数据相对于2019年稳中略有回落，前期以冻结流动性为特征的相关房地产调控政策，其效果也逐渐从“防暴涨”转向“防暴跌”。我们预计多数热点城市2020年会适度放松前期过紧的调控措施，以支持本地刚需群体购房并适当支撑地方经济增速。

　　●从宏观经济基本面情况去展望2020年的宏观经济政策走势，我们认为内外大变局具有长期性，外部环境的阶段性改善不足以让企业经营状态反弹至以前的水平，大部分行业企业的库存中枢水平会相应下移，因而，经济增速仍会逐步下台阶。

　　●经济从注重国外市场转向依靠国内市场需求稳增长时，面临的问题主要是供求失衡。我们认为，短期经济增速下滑的两大症结是市场化企业生存困难、居民消费倾向降低。在政府对财政政策赤字率打开相对谨慎、未来进一步减税降费空间受限的现实情况下，两个有效的缓解途径是，适度压缩国有金融体系的利润规模和大幅转变财政支出结构。压缩国有金融体系的利润规模，防止强势的资金供给方——国有金融机构在企业生存压力加大时仍过度攫取弱势的资金需求方——市场化企业的利润空间，有助于给市场化企业减压。大幅转变财政支出结构，补齐基础公共服务短板，有利于刺激国内居民的边际消费倾向，扩大制造业和服务业的国内需求，也有助于缓解企业的生存困境。而从根本上看，在未来的适当时机时，需要大幅放宽相关行业的准入，让市场化企业的投资意愿与国内居民消费需求更好匹配，为各类市场化企业提供新的有实际需求基础、有可观回报的投资机会，这是中国经济增速企稳的根本基础。

　　●展望2020年的政策取向，如下三点可以相对确定：第一，稳增长模式走回头路的可能性极低；第二，逆周期调控力度会加大但只能托住经济增速缓慢下行；第三，对未来相关重大结构性改革政策不妨持有一些乐观态度。具体政策做法方面，我们认为，2020年的货币政策宽松力度会加大，包括多次降准降息都会成为选项；财政政策更可能类似于“鸡尾酒”疗法——财政赤字率继续小幅上调至3%；减税降费仍会继续但力度略弱于2019年；专项债规模进一步扩大以托住基建增速小幅回升；热点城市前期过紧的房地产调控措施有望适度调整。

　　1.2020年国际经济环境展望

　　站在当前时点展望2020年，我们认为外部国际环境将处于一种短期可控的状态，这种状态以美国政府在大选约束下 “带着镣铐跳舞”为基础。美国在多个领域挑起全球争端引发全球不确定性，在2020年将有望下降。虽然这种转变有助于缓解外部国际环境压力，但中长期的不确定性并未显著下降，这主要是由中美之间的大国博弈将持续多年所决定。

　　如下两个方面的长期变化值得关注，这将构成观察未来10年乃至更长时间的全球政经格局演变的重要背景因素：

　　第一，跨国投资热度下滑，主要经济体的进出口增速乏力，全球化进入十字路口。这背后反映了三个方面复杂因素：其一，全球分工模式下的不同社会阶层的收入格局失衡（全球化的收益在国家间的分配，以及国内不同群体的分配存在失衡），相对利益受损的民众间泛起逆全球化的思潮。其二，西方主导国际秩序的既得利益发达国家，对中国的快速发展产生明显的戒备心理。以中美贸易摩擦为表象、战略竞争为实质的大国关系走向出现极大的不确定性。第三，近两年全球范围的资金宽松格局退潮，全球经济缺乏内生增长动力、深度依赖政策刺激的弊病再次浮现。三重因素的叠加，使得全球贸易增长势头出现逆转，全球范围内的跨国投资活跃度明显下滑。如图1所示，以中、美、欧盟、日本为代表的主要经济体，进出口增速同步出现显著回落。在2019年的多个月份里，多国的进出口同比增速出现负增长，与此同时，FDI投资增速也已经持续陷入负增长。

　　图1 主要经济体进出口增速和全球FDI增速走势

　　第二，中美两国间的战略博弈对全球经济的影响深远。受限于大选连任的政绩需要，近期中美双方达成阶段性贸易协议的概率在上升。但两国中长期的战略竞争，尤其是在5G、人工智能等新一代信息技术产业关键领域，双方的角力会持续存在多年。但是，自2018年初以来的两国博弈表明，前期的全球化分工导致产业格局的路径依赖程度较深，短期的产业链脱钩难以实现，这是美国政府挑起争端时所未预期到的。因而，只要中国自身不主动将两国间的战略竞争压力意识形态化，中国与美国主要盟友间的利益深度交融，使得美国难以实现拉拢盟友与中国的产业链脱钩、乃至将中国排挤出全球经贸格局的意图。如何维持自身的结构问题的风险可控，并团结一切可以团结的外部力量尤其是确保美国盟友不坚定站队到对面，是中国最终胜出的两大关键因素。从这个角度看，双方战略博弈的天平是偏向中国的。

　　具体从对2020年全球政经格局影响的角度看，我们认为如下三条主线值得跟踪：

　　第一，关注美国大选对短期全球经济格局的影响。作为不确定性因素的主动挑起者，在大选连任的硬约束下，特朗普政府将进入到“带着镣铐跳舞”的状态。在“美国优先”的对外政策思维主导下，其有必要对外、尤其是对华达成阶段性的妥协，以赢得国内相应利益团体选民的支持。与此同时，美欧贸易谈判等也有望可控。在达成协议的具体时点上，特朗普可能会选择某个对自己选举效果最大化的时点，大概率会在明年第二季度以前。但是，中美博弈的长期不确定性仍然存在，且考虑到美国参众两院不同党派的议员在遏制中国发展的方向上高度一致，估计美国大选结束后，美国再次主动激化对华议题的概率仍然较高。

　　展望2020年，没有意外的负向冲击情况下，多国（地区）民粹思潮与地缘政治因素叠加，部分区域的不稳定状态会持续，但估计2020年难以出现全球格局失序加剧的状况。特朗普赢得连任的概率较高，由于特朗普的商业出身性格，导致其意识形态色彩不强烈，由其带领的美国政府主导下，国际秩序仍将处于频繁动荡但整体可控的状态。与此同时，全球化的阶段性退潮与区域和国家之间的自贸化进程将持续进行，全球经贸格局将进入2.0版本阶段，各国都会审视如何重新融入新的全球贸易格局。

　　第二，全球范围内的中性利率水平显著回落，低利率常态下，未来如何应对系统性金融风险问题将成为难题。需要反思全球范围内主要央行实行的利率调控机制与金融市场结构演变、日益膨胀的影子银行体系之间，如何相互反馈导致了当前的低均衡利率，以及对金融系统性风险的应对困局。

　　图2 影子银行规模与美国联邦基金利率走势的关系

　　第三，新的地缘政治因素的影响值得格外关注。这包括持续存在的英国脱欧引发的不确定性、中东乱局对全球能源格局的冲击。尤其需要关注近期的香港社会矛盾激化、台湾选举格局的走向。

　　对相关外部国际环境的具体讨论，请参见我们的专题报告《冬日暖阳——2020年宏观经济展望之外部环境篇》。

　　2.2020年国内宏观经济走势展望

　　展望2020年，我们认为，中国经济仍面临明显的下行压力，传统的投资、消费、进出口三驾马车明年都将出现动力不足的情况。预计2020年经济增速可能会“破6”，大概率在5.8%至6%之间。以下是我们对总需求的三大分项的拆解分析：

　　首先，从固定资产投资的角度看，预计2020年固定资产投资增速可能在5%~5.5%之间。我们预计相对于2019年而言，基建有望部分对冲房地产投资回落的影响。具体到三大分项，我们预计制造业投资仍然会受制于需求不足，难有明显起色，加上较低的基数，预计2020年制造业投资增速大概率在3%~4%之间。基建投资方面，出于稳增长的需要，基建投资还有一定的上行空间，但受制于终身追责严控地方隐性债务、影子银行融资渠道受限、地方政府优质储备项目匮乏，预计基建投资增速大概率在6%~8%之间。房地产投资方面，在今年赶工期、促销售、加快资金回笼后，房企库存已经处于较低水平。考虑到房企对未来市场走势的预期普遍难言乐观，未来房企拿地可能会持续较为谨慎，后续储备项目跟不上，明年房地产投资增速可能小幅回调，但失速的概率较低，加上前期较高基数，预计2020年房地产投资增速大概率在8.5%~9.5%之间。

　　考虑到财政收入的顺周期性，以及支出的刚性，给定赤字率上限不打开，2020年财政减税降费力度应该不及2019年，但专项债发行规模可能会有所增加。与此同时， 在强化地方政府债务约束、金融监管加强和地方政府高质量公共项目匮乏、投资项目收益低下的情况下，如下图3所示，从2018年以来的专项债发行效果看，专项债扩容对基建投资的拉动作用并不明显。

　　展望未来，我们估计依靠专项债扩容拉基建投资增速，进而大幅拉升固定资产投资整体增速的可能性极低，财政发力托基建的反弹力度可能较为有限。这也是我们判断基建增速有反弹但力度可能有限的原因。对固定资产投资的具体分析，请参见我们的报告《慎终如始——2020年固定资产投资走势展望》。

　　图3 专项债发行规模与基建投资增速

　　国内消费方面，预计消费增速的趋势性回落态势仍会持续，这主要是由于内外经济格局转变以后，居民对未来收入增长预期的向下修正、负债支出相对谨慎，以及房地产的财富效应弱化等综合因素所致。

　　进出口贸易方面，外部市场景气缓慢回落，叠加中美博弈带来的长期不确定性，出口部门将持续承压可能是一个比较确定的事件。但2019年的低基数、以及中美因为各自国内诉求而阶段性妥协有望适当缓解外部环境的紧张局面。因而，按美元计，我们预计2020年的出口增速可能在2%~3%之间，进口增速可能在-2.5%~-1.5%之间。与此同时，商品贸易顺差略有缩小，在3300亿元左右。对此问题的具体分析，请参见我们的报告《或跃在渊——2020年对外贸易走势展望》。

　　物价方面，我们预计明年CPI可能在3.4%左右。猪瘟是否会卷土重来仍未可知，这构成未来猪肉供给能力进而影响猪肉价格走势的最大变数。由于中小养殖户的产量占国内猪肉总产量的一半，非洲猪瘟因素导致中小养殖户的复养积极性不高，预计猪肉价格在未来一年内难以显著回落，并将带动其他替代肉类食品价格的上涨，前期的低基数效应使全年CPI呈前高后低走势。PPI增速方面，我们预计2020年的PPI增速可能在-1.5%至-1%之间。这主要是由于上游产业景气的趋势性回落，叠加下游的需求不足，使得PPI回落到负值的通缩区间，且由于基数效应存在，预计PPI呈先陡后缓的持续走低趋势。

　　房地产市场走势方面，我们预计2020年主要数据相对于2019年稳中略有回落。具体的分析请参见我们的报告《存量市场博弈，分化孕育优势企业——2020年宏观经济展望之房地产篇》。房地产政策方面，经历前期的反复博弈和试探，市场对房地产调控政策的决心和定力已有充分确认，企业和大部分居民家户的投机套利热情已经明显消退，国内民众和房企对房价预期的转变已经发生。前期以冻结流动性为特征的相关房地产调控政策，其效果也逐渐从“防暴涨”转向“防暴跌”。 随着经济下行压力的日益显现，预计地产的韧性仍将维持，这对于稳投资进而适度托住经济增速不失速可能是必要的。因而，我们预计多数热点城市2020年会适度放松前期过紧的调控措施，以支持本地刚需群体购房并适当支撑地方经济增速。

　　3.宏观经济政策展望

　　国内的经济高频数据走势，让市场对于2020年的经济增速的方向判断较为一致，但各方对于国内经济的症结和未来宏观经济政策取向的分歧则明显。比如，国内需求不足的问题，以及未来财政政策的发力点在哪里；2020年经济是否会有企稳。理清这些热点争议，有助于对未来宏观经济走势做出更为清晰的判断，以下是我们对此问题的一些分析。

　　争论1：从注重国外市场转向依靠国内市场需求稳增长时，面临的问题是内需不足还是供求失衡？

　　从近十年的经济运行看需求端，宏观经济经历了从出口驱动增长转向基建+房地产托增速的过程。内外大变局下，当前面临着外需空间受限且存量外部市场尤其是美国市场的不确定性较大；国内需求方面，过去十年屡试不爽的基建+房地产投资模式，因为可持续性问题而无法继续玩转，前期为该模式提供支持的产业行业普遍面临产能过剩和投资回报不足的问题。因而，从表象看，当前确实面临着需求不足的问题。

　　但需要看到的是，在公共服务如医疗、教育、养老等领域的供给方面，国内居民仍然面临着显著的供给不足的问题。一方面，这是过去很长一段时间地方里政府以稀缺的公共服务配套与房地产市场捆绑，迫使相当一部分民众为享受相应公共服务而被动参与房地产市场。另一方面，这些公共服务行业因为存在准入限制，非政府部门和非国企单位而难以提供足够数量的与现阶段国民收入水平相匹配的服务供给。比如，如下图所示，比较主要国家的公共教育支出与本国GDP的比值，中国约为4%（红色虚线所示），比全球绝大部分主要国家的比值要低，财政的医疗卫生支出的比值也有类似情况（黑色实线所示）。具体比较中美两国，2016年美国公共教育支出和医疗支出与GDP的比值超过22%，中国的这一比值则不到9%。

　　图4 主要国家的公共教育和医疗卫生支出占GDP的比值

　　由于公共服务供给不足导致的“价高者得”拍卖式竞争机制，让居民的支出结构存在显著失衡，国内居民家户的边际消费倾向低下，预防性储蓄的水平居高不下。在此基础上，现阶段以国有银行+国有企业为主体的间接融资体系，助长了各级政府部门低效率利用居民储蓄进行过度投资的问题。

　　国内需求挖潜的障碍是扭曲的需求持续存在，但如果继续纵容前期模式强行稳住经济增速（基建、房地产和金融投机），未来大概率会爆发系统性金融危机。与之相对应的是，与当前国民收入水平匹配的有效需求无法得到满足——比如医疗、教育等。未来在这些领域的改革重点在于放宽准入以扩大供给，而非持续停留在所有制更迭的争论之中但在实际改革进展方面乏善可陈。从过去的历史上看，稀缺的资源和有限的准入许可证垄断在国有企业手里时，结果是效率低下的供给不足；如果将这些稀缺的资源和许可证简单地转手交给少数几家非国有企业，最可能的局面是垄断供给下的价格歧视，其结果是效率有改进但供给显著不足，出价低者（低收入群体）的需求仍然无法得到满足。

　　因而，考虑到外部环境变化的长期性，从依靠国际市场需求为主转向依靠国内市场时，居民储蓄率居高不下（暗含着消费支出谨慎）与国内各行业产能过剩严重的现象并存。一方面，未来需要放宽公共服务的行业准入，以扩大公共服务供给规模为基本导向，形成政府及国企供给与市场化企业供给并存的格局。另一方面，在地方债务终身追责、优质基建项目供给不足的背景下，地方政府的基建支出扩张受限，未来有必要改进政府的支出结构，从低效率的投资性支出转向注重提供公共服务的民生性支出，通过扩大供给降低相关公共服务供给（而非将公共服务供给责任简单推给改革后的市场化企业）不足时的价格，并为中低收入群体提供可选择的公共服务，以防止市场化企业进入后过度追逐利润动机而故意限制供给。从经济长期增长的角度看，基础公共服务短板的补足，有利于刺激国内居民的边际消费倾向，扩大制造业和服务业的国内需求。与此同时，相关行业的准入，也为各类市场化企业提供了新的有实际需求基础、有可观回报的投资机会，有助于经济下行压力的缓解。

　　争论2：经济增速是否会在2020年企稳？

　　近期市场开始有增速筑底并逐步企稳的声音回潮，做出这种判断的主要逻辑有两个：其一，预计短期休战会带来外部环境的改善；其二，基于历史经验，认为国内企业库存见底回补的逻辑。

　　我们认为，考虑到外部变局的长期性、国内金融风险防控需要、决策层摆脱前期经济增长模式的决心，明年经济增速缓慢再下台阶的可能性更大，而预期的外部环境的阶段性改善和库存见底回补带来增速企稳的逻辑概率较低。首先，如前所述，中美博弈的长期性不会因为短期协议而发生实质性改观，且近期双边博弈有加剧升级的态势。这会导致跨国投资始终无法恢复到以前的水平，短期休战期间的跨国贸易，也更多是“抢出口”效应，因而，跨国贸易和投资部门并不会因此而显著增加贸易商品及相关产业的投资。另外，如我们2019年初的年度报告《乍暖还寒时候，革旧方可图新》里所提出的“大财政+大国有金融+大国企”过度挤压民企生存空间，形成显著的“黑洞效应”。在防范化解系统性金融风险的资金退潮阶段，对非国有企业产生“逆市场化的淘汰机制”。这一机制导致无论是前期参与进出口贸易产业链的非国有企业，还是参与“基建+房地产投资稳增长”产业链的非国有企业，抑或原本从事国内市场经营且有扎实基本面支撑、但在前期资金涨潮阶段跟随性加杠杆的非国有企业，都面临着严重的投资机会匮乏（出口类型企业市场萎缩且不确定性较大、基建房地产产业链显著熄火、居民预期调整后负债支出谨慎导致国内市场需求萎缩）。因而，给定当前的外部环境无法显著改善，如果持续缺乏重大市场化改革推动要素再配置来为市场化企业提供新的投资机会，存量企业未来的库存中枢水平会往下调整以规避未来的风险，而非如过去经验那样回归历史均值。从这个角度看，给定外部环境不出现显著改观，国内的存量层面重大结构改革依然缺位，未来经济增速继续下台阶可能会是常态。

　　为应对增速下滑的两大症结——市场化企业生存困难、居民消费倾向降低，在对财政政策赤字率打开相对谨慎、未来进一步减税降费空间受限的现实情况下，两个有效途径是适度压缩国有金融体系的利润规模和大幅转变财政支出结构。压缩国有金融体系的利润规模，防止强势的资金供给方——国有金融机构在企业生存压力加大时仍过度攫取弱势的资金需求方——市场化企业的利润空间，有助于给市场化企业减压。大幅转变财政支出结构，补齐基础公共服务短板，有利于提振国内居民的边际消费倾向，扩大制造业和服务业的国内需求，也有助于缓解企业的生存困境。而从根本上看，在未来的适当时机时，需要大幅放宽相关行业的准入，让市场化企业的投资意愿与国内居民消费需求更好匹配，为各类市场化企业提供新的有实际需求基础、有可观回报的投资机会，这是中国经济增速企稳的根本基础。

　　综合上述分析，从宏观经济基本面情况去展望未来的宏观经济政策走势，我们认为如下三点是可以相对确定的：

　　第一，稳增长模式走回头路的可能性极低。这是由外部变局的长期严峻性、国内房地产泡沫、国内非金融企业和居民债务风险难以进一步推高等硬约束条件所决定的。这包括基建投资有回升但无大幅反弹（如前所述）；房住不炒的调控原则不会逆转但各地的调控力度可能会有所调整乃至边际放松；金融监管防止影子银行体系死灰复燃的方向仍会坚持等等。

　　第二，逆周期调控力度会加大但只能托住经济增速缓慢下行。这一方面是为实现经济总量翻一番目标的需要；另一方面，前期既然已经选择在增长过程中逐步消化前期的结构性风险，当经济下行压力加大时，逆周期的政策确保经济增速不失速即在情理之中。在政策的配合策略上，我们认为在中美利差加大、全球宽松周期再次开启时，国内的市场化企业生存压力较大，2020年的货币政策宽松力度会加大，包括多次降准降息都会成为选项；财政政策更可能类似于“鸡尾酒”疗法——财政赤字率继续小幅上调至3%；减税降费仍会继续但力度略弱于2019年；专项债规模进一步扩大以托住基建增速小幅回升。

　　第三，对未来相关重大结构性改革政策不妨持有一些乐观态度。从过去40年的中国经济运行历史经验看，重大改革都是被危机倒逼出来的。由于当前的存量结构改革涉及复杂的利益再分配，在经济下行压力仍然可承受、逆周期政策仍有一定腾挪空间（虽然较过去十年已经大幅收窄）时，试图撬动存量结构的阻力会较大。但当其他可选的政策反复尝试突围而最终发现无法绕开某些存量结构问题、导致经济社会稳定的可持续性问题凸显时，内外环境的合力会让解决横亘其中的结构问题的议题摆到优先的位置。从这个角度看，当前的内外环境压力仍未推动国内进入承压的临界状态，因而，重大结构性改革的启动仍值得耐心期待，包括竞争中性原则下的国企改革、上游能源资源要素行业和大部分第三产业的行业公平准入等结构改革，在未来的恰当时机仍然有望推出。

　　作者唐晋荣为中山证券研究所宏观经济组主管,李湛为中山证券首席经济学家、研究所所长

（编辑：ASP站长网）